~Russian Bear’Z Blog~

Важнейшие пункты

• Корреляция между слабеющим рынком недвижимости и рынком акций предполагает, что в настоящее время имеет смысл весьма осторожный подход к инвестициям.
• Несмотря на то, что поверхностный взгляд на рынок акций впечатляет, более детальное его изучение даёт пищу для скептицизма.
• История свидетельствует: весьма маловероятно, что Федеральная Резервная Система сумеет обеспечить “мягкую посадку” рынка недвижимости.
• Влияние недавнего бума на рынке недвижимости на экономику оказалось сильнее, чем самые крупные бумы на рынке акций в прошлом. Будет крайне сложно, если вообще возможно, переключить занятость с данного сектора экономики на другие сектора.
• Поскольку цикл изменения процентных ставок должен оказаться подобным тому, что последовал за крахом интернет-акций, детальный обзор (см. графики ниже) различных классов активов и вложений в период между мартом 2000-го и октябрём 2002-го года может помочь инвесторам выбрать наиболее разумные решения в том случае, если рынок акций в ближайшее время достигнет своего пика.
• История редко повторяется в точности (особенно в области финансов), а потому имеет смысл обратить внимание на возможные отличия предыдущего цикла от теперешней ситуации.

Продолжение:

Рынок недвижимости хорошо коррелирует с рынком акций

Индекс Национальной Ассоциации Домостроителей (NAHB) – синяя линия на графике чуть выше – показывает, что замедление на рынке недвижимости уже достигло значительных уровней. NAHB разработала индекс рынка недвижимости (HMI) – нормированный, скорректированный на сезонные факторы, представляющий собой производное от текущих продаж односемейных домов, предполагаемых продаж односемейных домов в ближайшие шесть месяцев и количества покупателей. Значение индекса 50 указывает на то, что число положительных или хороших мнений строителей примерно равно числу отрицательных или неважных. В данный момент значение нормированного индекса твёрдо “прописалось” в отрицательной зоне, и составляет 32. Это значение отражает пессимистичные прогнозы рынка недвижимости в ближайшие шесть месяцев, что, в свою очередь, не является хорошим предзнаменованием для рынка акций. Представленный выше график взят из отчёта Дэвида Розенберга (David Rosenberg), северо-американского экономиста компании Merrill Lynch. Господин Розенберг так комментирует возможное отрицательное влияние слабого рынка недвижимости на рынок акций:

Представленный выше график весьма интригует – индекс недвижимости NAHB опережает S&P 500 на 12 месяцев, и корреляция между ними близка к 80%. В действительности, в течение последних пяти лет эта корреляция лишь усилилась, отражая растущее влияние рынка жилья на общую экономическую и финансовую ситуацию. Фактически, в этот период два процентных пункта из 3.5% среднего ежегодного прироста ВВП обусловлены бумом в строительстве и ростом цен на недвижимость; они оказали прямое влияние на рынок недвижимости и опосредованное – на прочие сектора, такие как риэлтерские, архитектурные, инженерные, юридические и прочие услуги, а также эффект мультипликатора (”эффект богатства”) на потребительские расходы, в особенности на улучшение жилищных условий и обустройство домов.

Приведённое выше утверждение означает, что за последние пять лет рынок недвижимости прямо или опосредованно ответственнен за 57% экономической активности. Последний отчёт о продажах новостроек показывает 21%-ное снижение (год к году). Отчёт в формате PDF.

Принимая во внимание 12-месячную задержку S&P 500, как показано на приведённом выше графике, действительная корреляция между S&P 500 и индексом рынка недвижимости составляет 0.79, и это позволяет нам провести оценку индекса S&P 500 через 12 месяцев (примерно 31-го августа 2007-го года):

• Индекс рынка недвижимости составлял 67 в августе 2005-го года (12 месяцев назад).
• Значение индекса в августе 2006-го года составляет 32.
• Движение от 67 к 32 представляет собой 52%-ное снижение.
• Учитывая корреляцию в 0.79, в отношении S&P 500 нам следует домножить снижение в 52% на 0.79, что даёт нам приблизительно 41%-ное снижение.
• Если корреляция сохранится (а она может и не сохраниться), значение индекса S&P 500 в течение следующих 12 месяцев (примерно 31-го августа 2007-го года) окажется на 41% ниже.

Весьма отрезвляющая статистика. Хотя я не берусь предсказать, что значение S&P 500 через год действительно окажется на 41% ниже, чем сейчас, я всё же причисляю себя к тем, кто полагает, что инвестиционные портфели следует окинуть несколько более консервативным взглядом. Ведь корреляцию такого рода инвесторы не могут проигнорировать.

Также интересно отметить, что индекс недвижимости достиг локального максимума в октябре 2005-го года. Это означает, что S&P 500 должен выйти к локальному максимуму где-то к октябрю 2006-го года (или около того). График, приведённый ниже, иллюстрирует то, что большинству рецессий предшествовал период, когда цены на недвижимость снижались (цены скорректированы на инфляцию; рецессии обозначены серыми прямоугольниками).

Недавнее повышение на рынке акций вызывает подозрение

Несмотря на то, что недавнее повышение на рынке акций весьма впечатляет, более внимательное изучение статистики рисует картину, которая вызывает раздумья об устойчивости продолжения ралли. Мы не увидели значений объёмов, отношений новых максимумов к новым минимумам, соотношений обычных акций к привилегированным и т.д., которые укладывались бы в благоприятную картинку отношения риска к доходности в обмен на значительный риск в общем рынке акций в настоящее время. Доктор Джон Хассман (Dr. John Hussman) более детально рассматривает эту тему в статье “Дом, построенный на песке” (”A House Built On Sand”), в которой приведены два информативных графика, представленных ниже (к ним добавлены мои комментарии):

Объёмы на снижении рынка выше, чем на росте. Настораживающий знак.

Если убрать из рассмотрения привилегированные акции (которые ведут себя подобно облигациям), линия повышения и понижения (A/D) выглядит намного хуже.

Синяя линия показывает линию повышения и понижения, когда из рассмотрения убраны привилегированные акции. Покупателей привилегированных акций привлекают в них черты, подобные характеристикам облигациям.

Рынок акций США более трёх лет не испытывал 10%-ную коррекцию. В современной истории рынков такое случалось лишь трижды, и средняя величина падения после предыдущих таких периодов превышала 18%.

ФРС будет трудно выручить рынок недвижимости

Все мы надеемся на пресловутую “мягкую посадку” рынка недвижимости, которая, в свою очередь, позволит осуществить такую же “мягкую посадку” экономики (соответственно отражающуюся на ВВП – объёме всех товаров и услуг, производимых в США). Однако, если предположить, что ситуация будет развиваться наподобие буму в интернет-компаниях, сложно поверить, что рынок недвижимости “приземлится” мягко. На приведённом ниже графике, взятом из статьи в журнале “Форбс” (”Forbes”) бок о бок показаны оба бума – интернет-акций и рынка недвижимости. Подстёгиваемые низкими процентными ставками (доступу к “дешёвым” кредитам), подобие между двумя бумами ошеломляет.

ФРС не смогла обеспечить “мягкую посадку” акций высокотехнологичных компаний даже сверхагрессивными мерами – едва ли она сумеет мягко “посадить” рынок недвижимости сейчас.

Как только пузырь на рынке интернет-акций начал лопаться, ФРС попыталась обеспечить его “мягкую посадку”, 11 раз понизив процентные ставки в течение лишь 12-ти месяцев – беспрецедентная скорость. Несмотря на это агрессивное действие, мы все хорошо знаем, что пресловутой “мягкой посадки” не получилось. Недавние повышения цен облигаций сигнализируют, что ФРС может понизить ставки в будущем, пытаясь замедлить волну снижения на рынке недвижимости.

СМИ и Уолл-стрит всегда надеются на “мягкую посадку” или экономический сценарий “Голдилокс” (”Goldilocks”). К несчастью, все шансы против того, что после серии повышений процентных ставок удастся обеспечить “мягкую посадку”. За последние 16 циклов повышений-понижений ставок лишь однажды произошла “мягкая посадка” (1994). Принимая во внимание этот факт, имеется лишь 6.25%-ная (1/16) вероятность того, что “мягкая посадка” получится на этот раз. Вопрос: стоит ли при этих крохотных шансах так сильно рисковать своими кровными долларами, заработанными тяжким трудом?

Влияние бума на рынке недвижимости на экономику

В последние годы экономический рост Соединённых Штатов во многом опирался на бурное развитие сектора недвижимости. Выдержка из отчёта по недвижимости компании “Скотиак Кэпитал” (”Scotiac Capital”):

Потребительские расходы на мебель и предметы домашнего хозяйства росли со скоростью 3S, более чем в три раза превышающей скорость общего роста экономики в течение текущей повышательной фазы. Они составили 14% общего роста (примерно в три раза выше своей доли в экономике). Инвестиции в строительство росли в два раза быстрее, чем вся экономика за этот период, и они отвечают за 10% от общего роста (в сравнении с 5%-ной долей в экономике). И, наконец, сектора строительства, ремонта и риэлтерских услуг (и примыкающих к последним) отвечают за почти 20% всех созданных рабочих мест в 2004-м и 2005-м годах, что в два раза превышает их долю в частном секторе. Учитывая “жилищные стимулы”, которые получила экономика за последние годы, мы ожидаем заметного снижения в приросте ВВП – со средней скорости в +3S за последние три года до значения несколько ближе к +2S.

“Форбс” опубликовал аргумент, что общее влияние недавнего бума на рынке недвижимости на экономику значительнее самых крупных бумов на рынке акций:

Общая стоимость жилой недвижимости в развитых странах увеличилась за последние пять лет (август 2000 – август 2005) с $40 трлн до $70 трлн. Это, как указывает “Экономист” (”The Economist”) представляет больший потенциальный пузырь в величинах валового внутреннего продукта, чем пузыри на рынке акций в 2000-м и 1929-м годах.

Текущая ситуация – схожести и отличия от периода 2000-2002 гг.

Поскольку рынок недвижимости настолько важен для нашей экономики, разумно предположить, что ФРС попытается обеспечить его “мягкую посадку” – так же, как она пыталась сделать в 2000-м году, когда начал лопаться пузырь акций высокотехнологичных компаний (данную фразу следует понимать так: ФРС будет снижать процентные ставки). Учитывая текущие величины инфляции, разумно предположить, что цикл понижения ставок окажется короче по времени и меньше по величине снижения. ФРС едва ли сможет понизить ставки до величин, достигнутых в последнем цикле понижения: низкие процентные ставки имеют тенденцию подстёгивать инфляцию. Несмотря на то, что предстоящий цикл понижения может отличаться от предыдущего и несмотря на то, что общая экономическая ситуация отличается от сложившейся к 2000-му году, мы, тем не менее, можем получить пользу от рассмотрения экономических и инвестиционных трендов в период с 2000-го по 2002-й годы.

В начале мая этого года мировые рынки достигли пика, но к тому времени мы ещё не имели такого количества данных о предстоящем замедлении экономики, какое имеем сейчас. Например, индекс недвижимости NAHB 30-го апреля 2006-го года всё ещё превышал 50 (это означает, что взгляды строителей по поводу перспектив рынка недвижимости на ближайшие шесть месяцев разделились почти поровну). В результате, в мае оставалось намного больше шансов на то, что инвестиционный ландшафт останется подобным тому, что имел место в предыдущие 12 месяцев (высокие цены на сырьё, сильные развивающиеся рынки и т.д.). Теперь же об этом можно забыть.

Сырьё и развивающиеся рынки в самом деле испытали ралли с июньских минимумов, но это ралли может оказаться под вопросом – участники рынка полнее уяснили, что экономика замедляется. Недавний интерес рынков к более экономически чувствительным данным, кажется, обусловлен сомнительной циклической логикой. Вот что я читаю в прогнозах по рынкам акций на период ближайших шести-двенадцати месяцев:

• Замедление экономического роста приведёт к …
• Снижению спроса на такое сырьё, как нефть (вполне разумно).
• Пониженные цены на нефть означают более свободное потребление и экономику, сильнее ожидаемой (или менее серьёзное замедление).

Но не означают ли слова “экономика, сильнее ожидаемой” или “менее серьёзное замедление” того, что спрос на сырьё (главным образом, на нефть) также окажется сильнее, чем ожидается? И, если так, не приведёт ли это нас обратно к тому, с чего мы начали в первых числах мая – сильная экономика, подстёгивающая спрос на сырьевые товары, который подпитывает инфляцию?

Экономические данные, похоже, предполагают следующее:

• Замедление экономического роста – может быть, более существенное замедление, чем многие инвесторы готовы принять. Судя по всему, рынок акций недооценил возможное негативное влияние рынка недвижимости на экономический рост.
• Замедление роста спроса на нефть и сырьё в общем, но не переход его в отрицательную область или не падение самого спроса с текущих уровней на какой бы то ни было продолжительный период времени. Более вероятный исход – рост спроса останется в положительной области, но замедлится. К примеру, если предположить, что спрос растёт со средней скоростью 2.4% в год, эта цифра может снизиться до 1.7% в год на период замедления экономики. Поскольку миллиарды людей в Азии уверенно движутся к более “энергетически интенсивному” стилю жизни, сложно браться предсказывать снижение спроса на энергоносители на сколько-нибудь значимый отрезок времени. В терминах инвестиций, энергия и сырьё по-прежнему остаются привлекательными с долгосрочной точки зрения, но они могут чувствовать себя не слишком хорошо в следующие 12-18 месяцев, пока рынки будут учитывать замедление экономики. Снизится ли на самом деле спрос на сырьё или нет, не суть важно – здесь важнее, что имеется ощущение того, что спрос замедлится. После коррекции “бычьего” рынка (а она может оказаться значительной), сырьё должно выиграть от продолжительного расширения кредита и денежной ликвидности (в особенности, если ФРС будет вынуждено понизить процентные ставки в период ближайших 3-9 месяцев)
• Более высокая инфляция, чем та, которую рынки в данный момент включают в стоимость акций. Перевёрнутая кривая доходности (когда 2-летние бумаги обещают держателю больше процентов, чем 5-летние) исторически предсказывала краткосрочную инфляцию выше средней. Также имеется корреляция между бюджетными расходами и инфляцией: последняя сильнее ощутима в периоды, когда правительство тратит больше денег, чем собирает. В данный момент ситуация именно такова.

Кривая доходности, похоже, признаёт, что экономика замедляется.

• Возможное возвращение стагфляции, в последний раз имевшей место в 1973-1982 гг. Стагфляция случается, когда инфляции выше средней сопутствует замедление экономического роста (см. графики ниже). В течение предыдущего периода стагфляции рост цен на сырьё значительно опережал рост и акций, и облигаций.
• Доходность американских акций (с поправкой на инфляцию) ниже средней. При этом акции могут номинально расти, но в сравнении с золотом (истинной мировой валютой) повышение их цен может быть незначительным.

Представленные ниже графики помогают проиллюстрировать несколько важнейших моментов:

“Бычий” рынок сырья, наиболее вероятно, ещё не завершился, но он может испытать значительную коррекцию и/или период консолидации. И золото, и диверсифицированная корзина сырьевых товаров существенно выросли в цене с 1972-го по 1975-й годы (подобно тому, что мы увидели в 2001-2006 гг.). Хотя “бычий” рынок оставался далёк от завершения, сырьё в основном испытывало боковой тренд (консолидировалось) в 1975-1977 гг. Мы видим, что в тот же период консолидацию испытывало и золото. В 1977-1980 гг. золото возобновило рост и вознаградило тех инвесторов, которые лучше понимали долговременные рыночные циклы. Диверсифицированная корзина сырьевых товаров также вернулась к “бычьему” тренду в период 1975-1982 гг.

Теперь, к вопросу о золоте. Замедление экономического роста и ощущение того, что его замедление всегда ведёт к низким уровням инфляции (а это не всегда так) приведёт к тому, что на некоторое время золото несколько утратит свою привлекательность в качестве антиинфляционного хеджа. Однако, по мере того, как экономика ещё больше ослабеет и рынок почувствует, что ФРС близка к тому, чтобы понизить ставки, привлекательность золота начнёт возвращаться – инвесторы осознают, что любое понижение ставок усилит давление на доллар. Истинная привлекательность золота в том, что оно предоставляет защиту от бумажных валют, которые обесцениваются правительствами. Нам очень нравится золото с долгосрочной точки зрения, но следует признать риск дальнейшего его ослабления до того, как начнётся следующий серьёзный рывок этого металла вверх. Приведённый выше график показывает, что на долгосрочном “бычьем” рынке могут оказаться весьма болезненные коррекции.

Учитывая серьёзные бюджетные дефициты и значительное расширение кредита, сырьевые товары могут дать шанс: может статься, мы прямым ходом идём к периоду стагфляции, подобному 1973-1982 гг.

Стало быть, сырьё может оставаться очень привлекательным с долгосрочной точки зрения, но оно может и оставаться под давлением, пока будет сохраняться ощущение того, что рост экономики замедляется, а ФРС ещё не закончила повышать ставки. Сырьевые товары вновь станут привлекательными, как только ФРС даст сигнал, что рассматривает возможность понижения ставок. График, представленный ниже, показывает: подобно золоту, сырьё в общем может проходить период консолидации, прежде чем возобновить долгосрочный тренд вверх.

Некоторые подробности последнего замедления экономики (2000-2002 гг.)

Если нам предстоит период замедления экономического роста и снижения цен на активы (недвижимость), нас может ожидать экономический и инвестиционный цикл, подобный прошедшему после того, как S&P 500 достиг пика в марте 2000-го года. Рынки достигли дна лишь в октябре 2002-го. Чтобы чувствовать себя более готовым к слабости экономики, я недавно более внимательно изучил поведение различных активов с марта 2000-го по октябрь 2002-го года. Я разбил этот временной интервал на шесть периодов, когда инвесторы меняли свои взгляды на экономику с позитивного на негативный и затем опять на позитивный. Этапы выглядят в зависимости от того, как финансовые рынки реагируют на переход от экспансии к более медленной экономической экспансии (или рецессии), и где ФРС переходит от цикла повышения ставок к тому, что в конце концов становится циклом понижения ставок.

Прежде чем давать комментарии к представленным ниже графикам, важно отметить, что экономические циклы и реакции рынков редко следуют историческим параллелям в точности (если такое вообще случалось – время, амплитуда и корреляции всегда сдвигаются тем или иным образом). Поскольку вы инвестор, вам следует искать баланс между историей и текущей рыночной ситуацией – и внимательно прислушиваться к тому, что говорит вам рынок. Иными словами, неважно, насколько привлекателен для вас “бычий” или “медвежий” фактор – краткосрочно не упорствуйте ни в каких воззрениях. Быть может, рынок отметил нечто такое, что вы упустили. Ваша уверенность в себе должна расти по мере того, как ваше мнение или предсказание начнёт подтверждаться рынком. Инвестировать, основываясь не на том, как ведёт себя рынок, а на вашем мнении о том, как он должен себя вести, может оказаться весьма затратным делом.

Основываясь на данных моего исследования, я чувствую, что мы близки к окончанию фазы 1. Скорее всего, начало фазе 1 было положено в мае 2006-го года. Фаза 1 в 2000-м году началась, когда S&P 500 достиг максимального значения (март 2000). Фаза 1 – тот период, когда рынок ещё не осознал, насколько может замедлиться рост, и ещё не удостоверился в том, что ФРС закончила цикл повышения ставок.

В 2000-м году для завершения фазы 1 потребовалось 153 календарных дня. Если предположить, что начало фазы 1 в 2006-м году положено 5-го мая, тогда отсчёт 153-х календарных дней приводит нас к дате 6-го октября (до неё остаётся примерно две недели). Я не стал бы биться об заклад, что фаза 1 закончится именно 6-го октября 2006 г., но это рассуждение подводит нас к выводу, что она может быть близка к завершению.

Поскольку я полагаю, что фаза 1 подходит к концу или завершится где-нибудь в пределах 30-60 дней, основное внимание я уделяю фазам 2-6, с особым ударением на фазах 2 и 3.

На представленном выше графике показаны фазы 2 (как только акции переходят в долгосрочный понижательный тренд), 3 и 4 (когда рынок акций находит дно в предвкушении очередного цикла экспансии). Победителями в период предыдущего замедления экономики были акции золотодобывающих компаний, хеджевые фонды (использующие “опционы” или открывающие “короткие” позиции), фонды долгосрочных облигаций, физическое золото, фонды краткосрочных облигаций и зарубежная недвижимость. Поскольку все мы владеем недвижимостью в США, наш анализ в основном сфокусировался на недвижимости за пределами США. Проигравшие в фазах 2-4 оказались большинство акций (национальных и зарубежных), включая акции нефтяных компаний.

Если вы задались вопросом, как в течение фаз 2 – 4 вела себя диверсифицированная корзина сырьевых товаров, отвечаю: намного лучше, чем S&P 500, но, в сущности, практически никак (поднялась в цене на 1.04%).

Фаза 2 (см. график выше) – тот период, когда рынок начинает по-настоящему понимать, что экономика замедляется (может быть, замедляется сильнее, чем ожидали большинство инвесторов), и увеличиваются шансы на то, что ФРС закончила повышать ставки. Акции падают в цене по мере того, как внимание инвесторов смещается с ФРС на будущие корпоративные прибыли и слабеющую экономику. Облигации обеспечивают некоторое прикрытие, но лишь спекулянты в “шортах” или те, кто хеджировал риски (посредством опционов) в течение фазы 2 чувствуют себя хорошо.

Пока что мы ещё не вошли в фазу 2, где рынки достигли пика, но разумным представляется по меньшей мере спланировать, как поступить в случае, если мы войдём в фазу 2 в ближайшие недели или месяцы.

Фаза 3 (см. график выше) демонстрирует, что даже после того, как сформировался понижательный тренд по акциям, могут наблюдаться несколько ложных ралли, по мере того, как акции продолжат обновлять всё новые и новые локальные минимумы.

Очевидное неизвестное – инфляция

Инфляция – самая существенная переменная в наблюдаемых процессах, и скорее всего она изменит картину того, как будет развиваться текущий цикл по сравнению с циклом 2000-2002 гг. Если инфляция уже поставлена под контроль, тогда результаты предыдущего цикла окажутся наиболее близкими к тому, что может произойти в ближайшие шесть месяцев. С другой стороны, если инфляция продолжает оставаться проблемой, она может заставить ФРС продолжить повышение ставок. Осуществление данного сценария поставит под вопрос статус облигаций как “тихой гавани” – до тех пор, пока ФРС не усмирит инфляцию.

Итак: что всё это значит?

Мы до сих пор не убеждены, что ФРС закончила повышать ставки, как не уверены в том, что основные индексы акций достигли значимых вершин по сравнению с маем 2006-го года. Поэтому важно оставаться непредубеждённым касательно того, чем могут обернуться ближайшие шесть месяцев. Я чувствую, что набралось достаточно аргументов за то, чтобы начать снижать в своём портфеле активы, которые проявили себя не с лучшей стороны в течение фазы 2 цикла 2000-го года (см. графики выше). Может показаться предусмотрительным увеличить долю облигаций. Учитывая риски, обусловленные ФРС, представляется разумным вложиться в краткосрочные и долгосрочные облигации. Размещение некоторого количества средств на денежном рынке также может оказаться неплохой идеей: это даст вам возможность смотреть со стороны на то, как идут дела на рынке в ближайшие 30-120 дней, и при всём при том позволит заработать лёгкие 5% годовых. Также не следует забывать отслеживать поведение золота и диверсифицированной корзины сырьевых товаров в ближайшие шесть месяцев. Учитывая то, что правительство продолжает тратить деньги в условиях значительного дефицита, инфляция у нас может оставаться ещё долго – а это значит, что после завершения фазы 2 стоит обратить внимание на “стагфляционный портфель”. Также имеет смысл потратить некоторое время на изучение вопроса о хеджировании ваших позиций в американских акциях. Это возможно с использованием опционов или “коротких” продаж (”шортов”). На это может уйти лишь малая часть ваших активов, скажем, от 5% до 10% – небольшая доля, которая может помочь хеджировать риски в других позициях.

Chris Ciovacco is the Chief Investment Officer for Ciovacco Capital Management, LLC.

Оригинал статьи: http://www.financialsense.com/fsu/editorials/2006/0919.html
Перевод с английского, Александр Мальцев