Кому лучше торговать облигациями?
Думаю, большинство представляет, что доходность по облигациям составляет чуть более банковского депозита, и это полностью всех устраивает. В чём же собственно дело, почему все не бегут покупать облигации? Ведь всё очень просто. Взял деньги в банке, купил облигации, и получается как в анекдоте, на эти два процента и живу 
. А что здесь не так?
Рассмотрим ситуацию на примере: вы собираетесь приобрести облигацию ЗАО “АЛОРСА”, по которой будите получать два раза в год купон, соответствующий 10% годовых. Если рассматривать без реинвестиции прибыли, то это как раз и будет 10% в год. Для этой операции вы занимаете деньги, под 8% годовых. Пока всё отлично, но 2% через год будут в кармане, если:
- 1. ЗАО “АЛОРСА” не обанкротится за этот период.
- 2. К тому моменту облигация может быть предъявлена к погашению или офёрте.
- 3. Вы намерены скрыться от выплаты налогов.
Итак, если вы физическое лицо, то у вас не было расходов, и вы просто получили прибыль 10%, которая облагается налоговой ставкой 24%, т.е. осталось 7.6%, а если ещё банку вернуть, то и без штанов можно остаться. Таким образом, этот финансовый инструмент не для частных лиц. Его использование может быть эффективно, когда, безусловно, это юридическая форма собственности, в которой присутствует оптимизация налогообложения (потому что как не крути 2% всё ж прибыль), и грамотно построен контроль рисков связанный с этими инструментами.
Это статья для затравки 
, т.к. большую часть работы я посвящаю облигациям, то появятся ещё стати на эту тему.
19 Responses to 'Кому лучше торговать облигациями?'
on April 16th, 2006 at 6:05 pm
Возможно, что боднцы не интересны физикам, даже с 13% налогообложения. Хотя может быть кто-то найдет способ поднять левередж с благоприятным финансированием
. А с другой стороны почему не интересны?? Только из-за доходности, наверное верно. А как мерять риск???
Т.е. как узнать что скажем через 3-года получишь номинал или его меньшую часть? Я соверешнно не знаю как это замерить. А как ты замеряешь? Скажем померял риск, прикинул что дешева бумажка, затарился. Спред кредитный сузился, можно продать. Маловато конечно но уже профит
арбитражный 
Интересно, может быть.
Действительно как узнать, сколько стоит бумага правильно оцененная? Классная тема? Расскажи как практик: как узнать сколько доходности попростить к денежному потоку от облигации?????
on April 16th, 2006 at 8:14 pm
Для физиков не интересны вообще, потому что налог учитывается со всего полученного купона. Для юр. лиц налогом будет облагаться лишь та часть которая и будет прибылью: как в примере, только с 2% а не с 10%!
Что касается риска, то будет отдельная статья по VaR для процентного риска – риску изменения процентной ставки по альтернативной доходности, и риска дефолта эмитента – полной или частичной невыплаты по своим обязательствам.
Ну, это зависит от сроков обращения облигации, альтернативной доходности, величины купонов и рисков, заложенных в эмитенте. Если не учитывать риск дефолта, то просто сопоставляется рыночная и будущая стоимость облигации, которая определяется как сумма дисконтированных платежей за минусом накопленного купонного дохода (НКД) по формуле:
Σ
i=1
Ci - i выплата по облигации.
ti - время в днях до i выплаты.
r - альтернативная доходность.
T - периодичность платежей.
τ - время, в днях, после размещения или последнего платежа.
Рыночная стоимость облигация с низким рейтингом должна быть намного меньше будущей стоимости, что и будет той платой за риск что эмитент не выплатит по обязательствам.
on April 16th, 2006 at 9:51 pm
Ок. Понятно. Поглядели решение о выпуске и проспект ценных бумаг, вроде как определились с платежами, если бонд не конвертируемый и без всяких крутрых опционов то денежный поток понятен. Т.е. он равен тому который обещает заплатить Эмитент.
Теоретически вижу способ оценки R билдап методом, вроде такого:
R = RF+ DRP + LP + MRP
DRP - премия за кредитный риск;
LP - премия за ликвидность;
MRP - премия за срок до погашения ценной бумаги.
RF - безрисковая ставка
RF - более или менее понятно. MRP - стащили из кривой. DRP, тоже проясняется более или менее, считаем левердж, рентабельности, темы роста и сопоставляем с другими похожими эмитентами, и получаем проценты премии за кредитный риск. Если есть эмитент рейтингуется, то уже лучше. Вот как премию за ликвидность посчитать незнаю, можно экспертным путем
Но ведь есть еще риск правовой. Прально ли там все с обеспечением, а какие условия. Да и вообще с условиями выпуска. Может зарегистрировали все неглядя. А при банкростве окажется, что никаких обеспечений иполнения по обязательствам не было. Тоже надо как-то закладывать, или избегать его - как способ управления.
А еще видел метод оценки облигации такой: P = приведенная стоимость денежного потока бонда по безрисковой ставке (RF) - стоимость опциона пут на активы эмитента. Ну и соотвественно R, найдем по формуле, похожей на твою, итерационно. Опцион считаем Блэком Скоузлом, или кем нить еще. Волатильности активовов компаниии моделируем.
Какой тебе больше нравится практически?
Облигация это ведь интереснее чем акция, в том плане, что стоки вообще полная неопределенность - близких дивидендов не планируется по большинству эмитентов, ликвидации не планируется, да и пакте миноритарный, а с бондами лучше - купоны, принципиал, осталось посчитать шансы “заплатит не заплатит” - ну и доходность конечно, горизонт прогнозирования относительно акций короткий.
Вот практики только не видел. Смотрю ресечи российских уважаемых компаний, нарисовали в координатах доходность дюрация несколько эмитентов сектора, пририсовали своего и по нашему мнению доходность должна быть тут такая
. Ищу опыт, не знаешь где можно найти?
Юрик или физик - решаемо. Оболочку - юридическое лицо сконструировать на раз два, было бы интересно относительно издержек.
По оценке кредитного риска, была бы интересна твоя статья (ну и другие тоже). Пиши ее первой
)))))
on April 16th, 2006 at 10:54 pm
Я не понял что такое R, но суть ясна, только мне кажется что надо:
R = Y-RF-DRP,
где Y – доходность облигации к погашению.
А LP – думаю полностью учтена в ценах, если бумага не ликвидная, то дешевле она стоить не будет, друге дело при покупке несомненно надо учитывать этот риск, т.к. он соизмерим с риском изменения процентных ставок.
И тогда R, спрэд дисконта, если положительный покупаем, отрицательный продаём.
Оригинально, никогда об этом не думал
Всё немного не так:) Капитализация определяется, как опцион активов эмитента на его объязательства, и записывается в формулу Блэка-Шоулса. Надеюсь понимаешь, что для этого у эмитента должны быть акции. Называется, вообщем, модель Васичек-Килхофера, разработанная в компании Moody’s KMV, вот о ней как раз и хочу в следующий раз рассказать.
on April 17th, 2006 at 10:56 pm
Думаю можно обойтись оценкой стоимости бизнеса. Мертон, Васичек с Килхофером наверно считали по рыночной стоимости. И волатильность с рынка брали. Для закрытой компании можно попробовать заценить стоимость, и посчитать волатильность стоимости не историческую, а прогнозную
У них рынок знал все. Читаю сейчас Рождера Ловенстайна “Когда гений терпит поражение” 
про LT, и его поражение 
. Для бондов скорее важна стоимость, хотя и для стоков она тоже важна. Но вот если дефолт, то есть механизм истребования активов. А вот акционеры миноритарии ничего такого не имеют практически.
Если говорить про Россию, то ФСФР вполне так может поступить (я такой вариант допускаю). Если ораганизатор и Эмитент недобросовестные, то поручительство можно подложить и ФСФР ничего не заметит, если еще регистрацию снабтить денежными знаками… По этому тут ДуДилидженс нужен также как и в других местах. А такое не приосходит потому как организатор обычно желает оставаться на рынке, и процветать. Но если появится какой-нить отчаянный, то сможет
on April 18th, 2006 at 1:16 pm
А ты не согласен? Что такое рыночная стоимость - это есть справедливая цена бумаги, куда ещё справедливей
. Рыночная волатильность , подверженность бумаги к колебаниям: случись что не ладно, она первая отреагирует. Волатильность Российского индекса больше чем Microsoft, поэтому я в него больше верю чем в во всю российскую экономику (вспоминая Марковица, именно по этому принципу формируется портфель).
Что касается LTCM, то это не рыночная ситуация вообще, зато бесценный эксперимент для всего финансового мира, когда проявилась зависимость все инвестиционных институтов. Образовалась, так скажем, особая точка в этой динамической системе, где все качества проявлялись, при приближении к ней, совсем не так как в других состоящих пространства (вот, например 1/x в нуле, это “много” или “мало”, сходу, наверное, сложно ответить:) ).
Ладно, отвлёкся немного. Вообщем, единственный вариант решение этого вопроса, жесткий контроль убытков, или рисков, как более гибкого измерения.
Безусловно, самыми трудно учитываемые есть и остаются риски контрагентов, или вообще правовые риски, потому что здесь не только надо учесть, сколько удастся вытащить средств ситуации, а ещё важен вопрос как быстро.
Если только его действия оправдываются, пусть даже улучшением только собственного благосостояния, может быть адекватно воспринят, а если он неадекватный
(есть в истории примеры, в которых цели харизматических фигур сложно назвать адекватными)
on April 18th, 2006 at 2:34 pm
Давно думал на эту тему (рыночная цена, самая справедливая) если взять закон об АО российский то обыкновенная акция наделена объемом прав, если общо, то такими: право на дивиденд, права на управление, права на информацию, права на часть активов в случае ликвидации. Значит стоимость стока равна стоимости пакета прав = стоимость дивиденда + стоимость возможности управления + стоимость информации + стоимость в случае ликвидации. Компонет “стоимость возможности управления” изменяется неравномерно, скажем для пакета в 0.00001% он бесконечно мал, для пакета 75.0001% он велик. На рынке акции много сделок, много покупателей, много продавцов, пакеты в основном миноритарные.
Думаю, если считать опцион пут, то нужна именно стоимость 100% пакета, поскольку подразумевается трансформация прав.
Про волатильность, если мерять ее среднеквадратическим отклонением историческим это одно. Но когда мы будем применять ее в модели, то сразу делается допущение, что история прошлая = будущему. Полагаю, разумнее моделировать волатильность, для оценки пута.У Марковича есть предположение об эффективном рынке, я в него не верю, к тому же он все время опирался на ожидаемую доходность, ожидаемую волатильность. Не верю из опыта. И Маркович абстрактно придумал широко диверсифицированный портфель, куда до него российскому индексу, скажем РТС? 20 стоков, весь индекс (остальные оч. маленькие). Больше чем индексу я верю ценам на нефть, металлы
Про LTCM еще не дочитал, не осмыслил
Соглашусь, быть постоянно в рынке и если что ловить лосей
лучше чем тупо фигачить по индексу и ждать. С бондами наверное также.
лушчая позиция это кэш 
Имхо это совсем другая стратегия, и ничего что доходности меньше, главное и рисков меньше
Даш совет какой с чего лучше изучение торговли бондами начать? Книги интернет ресурсы, стратегии? Как-то скудно на эту тему, все в основном на стоки разводят
on April 18th, 2006 at 3:33 pm
Наверное, это правильный ход мыслей, но скорей стоимость такая, сколько за него готовы заплатить.
Волатильность, устойчивая характеристика бумаги, которая может измениться только под влиянием существенных факторов: если на ОФЗ 4%, то на РАО ЕЭС около 40%. Так же, принято везде, что это адекватная мера риска.
По облигациям лучше посмотреть CFA, FRM. Скажу что у меня ничего этого нет, но основы я именно из этих курсов брал.
on April 18th, 2006 at 4:22 pm
Может и да, стоит столько сколько готовы заплатить. Но платить то надо за что-то? Ведь никто не покупает ничто. А если покупаешь платишь за ничего, то покупка - верный убыток. По крайней мере я так себе это представляю. А с другой стороны почему готовы платить? Скажем вместо стока можно купить что-то иное что более инетересное и приносит удовольствие сразу
Я бы так и поступил. Но иногда покупаю стоки, и не потому что у них есть пакет прав, а потому что я покупаю еще и надежду их продать дроже 
По моему для оценки бондов опционом важно чтобы капитализация == стоимости активов. А так чтож мы будем оценивать готовность заплатить за сток в прошлом 
))
Я не считал волатильность никогда по ОФЗ, и по РАО сам. Проверял только зависимость доходности сегодняшеней, от прошлого дня. В этом случае изменение действительно случайное получилось. Надо попробовать
.
Про FRM или СFA ясно. Я думаю, стоият ли усилия по получению этих сетификатов выгоде от владения ими. СFA - дело не одного года ;( с FRM по моему попроще. Как считаешь? выгодно? Встречал две полярные точки зрения: 1-крута надо, супер. 2-я, наука считать отностильно простые задачки, не гарантирует решения сложный с вознаграждением.
on April 18th, 2006 at 4:29 pm
Если не за что, то никто и не платит, и цена падает, а цена на рынке, это и есть консенсус спроса и предложения.
Круто, надо!
on May 1st, 2006 at 11:44 pm
Привет!
в нете наткнулся на твой пост:
“…
Результат: активы 710, волатильность 9% (с оценкой на год вперёд), а обанкротится при 6 сигма не ранее чем через 12 лет. Спасибо за обсуждения, если интересно потестировать модель в матлабе, пишите, с удовольствием вышлю код”.
Интересно тестировать, да еще в матлабе! Пришли код пожалуйста
on May 2nd, 2006 at 3:04 pm
Привет
Если тебе не срочно, то очень скоро, ну максимум две недели, будет и описание метода оценки активов, и код в MatLab, и как из этого получить VaR. Но сразу скажу в РФ только 6 эмитентов, облигации которых поддаются такой оценки. У остальных либо нет акций, либо олигаций
on May 3rd, 2006 at 10:12 pm
Ок. Хочу читать с нетерпением, но жду
В этом методе не все упирается в акции, можно моделировать стоимость бизнеса. Я такой подход читал в книжке под редакцией Лобанова из исследовательского центра Плешки. Тот кто разрабатывал метод именно так и адаптировали его к закрытым компаниям.
Смотри как круто можно забабахнуть - не опираться на на рынок, а построить модель стоимости. И тестить как в монтекарло
Получить оценки для модели. Тут тоже матлаб пригодится. Ты с Симулинком работаешь???
on May 3rd, 2006 at 11:00 pm
Вот еще соображение. Ведь действительно то оценивать активы все. Теоретические эта стоимость может быть выражена как рыночная стоимость собтвенного капитала + рыночная стоимость долга. А когда мы используем только лишь акции, то это ведь только собственный капитал и его волатильность. Волатильность активов компании всегда меньше, если компания использует финансовый рычаг. Ну и соответсвенно волатильность собственного капитала больше. Финансовый рычаг есть, ведь мы оцениваем облигации. Разумно ли делать такое допущение?
P.S. я про опцион пут в модели Мертона.
on May 4th, 2006 at 9:33 am
Можно наверное, но с большой натёжкой - погрешность большая. Хотя передо мной именно сейчас стоит такая задача. Вообщем это не совсем правильно.
С симулинком не работал, и с моделью не понял, на каком основании пострить. Собственно модель Moody’s KMV - это и есть модель оценки активов, верней даже модель распределения.
А стоимость брэнда учитывается в таком случаее?
В KMV-модели, стоимость активов примерно равняется капитализация+пассив. А оценив активы мы сравниваем их с долгом, и дефолт может наступить в том случаее, когда они становятся меньше долгов. Метод так же позволяет дать оценку, на сколько меньше долгов, т.е. на какой LGD можем претендовать.
on May 4th, 2006 at 11:55 am
Стоимость брэнда должна учитываться несомненно. Если мы имеем такой нематериальный актив то он должне давать преимущества, в том числе или в затратах или в доходах. Значит стоимость оцененная доходным подходом должна учитывать это преимущетсво. Другое дело если есть НМА которое не используется (патенты всякие) то тут сложнение. Для оценки стока их (НМА) надо самостаятельно оценивать, какие результаты могут быть незнаю. Откуда рынку знать о их наличии (неисользуемых активов, нма в частности). Предположим что знает
))
С моделью действительно сложно, но вот классические оценщики используют три подхода: сравнительный, затратный, доходный. Они их потом согласуют.
Проще всего, как мне кажется (с модельной стороны) делать доходный подход, его можно взять за основу. Затратный подход, надо взять стоимости всех компонетнов бизнеса по отедельность - сложно моделировать. Сравнительный не знаю, как его и моделировать. Можно остановиться на доходном подходе. Т.е. активы, как и любой финансовый инструмент, стоят не больше того что можно заработать с ними. В простейшем виде так: входщие доля рынка, продажи, маржа прибыли, оборачиваемость и тд, и тп = выходящий FCF. FCF приведем к настоящему по WACC. Ну соотвественно придадим всем входящим и WACC, каие-нибудь распределения. Итог распределение стоимости
))))))))).
Вычисляем из него ожидаемое, и волатильность. А дальше опционом считаем стоимость долга.
Я смутно помню, но в матлабе старом 5.0 был пример модели в симулинке стоимости акитивов, оч. простой. А из 7.0 уже убрали этот пример. Надыбить бы его. Просто я тоже уже порядком забыл моделирование в симулинке.
Я думаю, что погрешности при оцеке и при использовании капитализации соизмеримы. Один ни чем не лучше 2-го.
on June 3rd, 2008 at 6:21 am
С большим удовольствием читаю. Продолжайте писать обязательно. Андреич, Татарстан.
on June 17th, 2008 at 11:53 pm
Да уж, судя по комментариям тут на блоге, никому не повредит умение ярче выражаться, поддерживать интересную беседу, быть остроумным в конце концов…
on October 6th, 2008 at 10:28 am
Всё о ремонте: ремонт триммера ремонт редукторов подряд ремонта квартиры интерьер ремонт ремонт видеокамер ремонт vw ремонт эксплуатация ваз ремонт краснодар ремонт плееров ремонт деревянных окон
http:\\rssv.ru